Τα μαθηματικά πίσω από το τροποποιημένο ελληνικό σχέδιο

- Πρόσθετη χρηματοδότηση ΕΜΣ θα επιτρέψει στην ελληνική πρωτογενές πλεόνασμα για να μειωθεί στο 3% του ΑΕΠ

από Zsolt Darvas στις 11 Φλεβάρη 2015

-Την περασμένη εβδομάδα δημοσίευσε τη δική μου εκτίμηση του προσχεδίου Έλληνας υπουργός Οικονομικών Γιάννης Βαρουφάκης », και υποσχέθηκε να κάνει μερικούς υπολογισμούς που δείχνουν τις συνέπειες της. Ο κ Βαρουφάκης εγκατέλειψε την προηγούμενη ζήτηση κούρεμα του ΣΥΡΙΖΑ που καλωσόρισε ως ένα σημαντικό βήμα προς μια ελληνική συμβιβασμό, αλλά σημείωσε ότι ορισμένα στοιχεία του σχεδίου του δεν είναι εφικτή και αντ 'αυτού πρότεινε ορισμένα εναλλακτικά μέτρα, όπως ένα νέο πρόγραμμα ESM. Ενώ το σχέδιο του κ Βαρουφάκης είχε λάβει ψυχρά από τους εταίρους της ζώνης του ευρώ, οι πρόσφατες αναφορές των μέσων ενημέρωσης δείχνουν ότι ένας συμβιβασμός είναι στα σκαριά (βλέπε για παράδειγμα την έκθεση Eurointelligence εδώ ).

Σε αυτό το post θα παρουσιάσω κάποιες αριθμητικές προσομοιώσεις κάποιο σχέδιο.

Μπορώ να συγκρίνω τον αντίκτυπο των διαφόρων μέτρων με μια ενημερωμένη έκδοση του σεναρίου αναφοράς ενός μοντέλου που χρησιμοποιείται σε ένα blog post με Pia Hüttl πρόσφατα και σε ένα χαρτί με André Sapir και Guntram Wolff πριν από ένα χρόνο.

Θεώρησα τις ακόλουθες επιλογές:

1. Αποδελτίωση δανείων προς ΑΕΠ: δεν είναι γνωστό αυτή τη στιγμή τι είδους ΑΕΠ ευρετηρίασης Η ελληνική κυβέρνηση έχει κατά νου. Αν είναι «ουδέτερη», με την έννοια ότι δεν οδηγεί σε μια αναμενόμενη αύξηση για την Ελλάδα, τότε θα μπορούσε να χρησιμεύσει ως ένα χρήσιμο ασφάλιση έναντι μελλοντικών σοκ του ΑΕΠ, αλλά δεν θα αλλάξει την αναμενόμενη πορεία του χρέους / ΑΕΠ.Ένα «μη-ουδέτερη» ευρετηρίασης (η οποία θα οδηγήσει σε μια αναμενόμενη αύξηση για την Ελλάδα) θα μπορούσε να θεωρηθεί ως ένα μη διαφανή κούρεμα από τους πιστωτές και κατά πάσα πιθανότητα θα απορριφθεί. Ως εκ τούτου, κατά τους υπολογισμούς μου παρακάτω, δεν θεωρώ κανένα αντίκτυπο μιας πιθανής ΑΕΠ ευρετηρίασης για την αναμενόμενη πορεία του χρέους / ΑΕΠ.
   
2. Εναλλαγή ελληνικά ομόλογα της ΕΚΤ και των ΕθνΚΤ σε διαρκή ομόλογα: όπως ανέφερα, αυτό θα μπορούσε να θεωρηθεί ισοδύναμη με τη νομισματική χρηματοδότηση και, ως εκ τούτου παράνομη.Αντ 'αυτού, προτείνει τη θέσπιση ενός νέου προγράμματος ΕΜΣ για την Ελλάδα με ένα πολύ μεγάλο δάνειο ωριμότητα και χρησιμοποιώντας αυτό το δάνειο για να αγοράσει πίσω ΕΚΤ / εκμεταλλεύσεις ΕθνΚΤ (ή να τους ξεπληρώσει όταν ωριμάσουν). Στους υπολογισμούς μου κάτω θεωρώ αποτελέσματα μέχρι το 2030, και δεν αναλαμβάνουμε καμία αποπληρωμή του νέου δανείου ΕΜΣ από την ημερομηνία αυτή. Ως εκ τούτου, για τους υπολογισμούς μου, δεν έχει σημασία αν το δάνειο ΕΜΣ έχει ένα άπειρο ωριμότητα (που αντιστοιχεί στο «διαρκή δεσμό" πρόταση του κ Βαρουφάκης) ή ένα μακρύ αλλά πεπερασμένη ωριμότητα με περίοδο χάριτος τουλάχιστον μέχρι το 2030 (παρόμοια με ορισμένα από τα υφιστάμενα δάνεια προς την Ελλάδα).
   
3. Το νέο πρόγραμμα ESM θα μπορούσε να έχει ένα μεγαλύτερο όγκο, προκειμένου να ξεπληρώσουν τα πιο ακριβά δάνεια του ΔΝΤ νωρίς.
   
4. Παράταση των προθεσμιών λήξης των υφιστάμενων ζώνης του ευρώ δάνεια (EFSF και ελληνική Δανειακής Διευκόλυνσης) από 10 χρόνια και την εξάλειψη των 50 μονάδων βάσης διάδοση της ελληνικής δανειακής διευκόλυνσης μπορεί επίσης να θεωρηθεί.

• Ο κ Βαρουφάκης πρότεινε 1-1,5% του πρωτογενούς πλεονάσματος του ΑΕΠ, αρκετά κάτω από τους στόχους του προγράμματος της Τρόικα. Στις προσομοιώσεις μου να εξετάσουν δύο επιλογές: 1,5% και 3% του ΑΕΠ.

Τα βασικά ερωτήματα:

1. Υπάρχουν στοιχεία 2, 3 και 4 ανωτέρω, επαρκούς για αντίβαρο τον αντίκτυπο των μικρότερων πρωτογενών πλεονασμάτων του λόγου χρέους / ΑΕΠ;
   
2. Πόσο αυτές οι επιλογές θα καθυστερήσει την αποπληρωμή των δανείων της Ευρωζώνης;

Η μεγαλύτερη δυσκολία στην απάντηση αυτών των ερωτημάτων είναι η ποσοτικοποίηση των επιπτώσεων της ανάπτυξης ενός μικρότερου πρωτογενές πλεόνασμα. Πρόσφατες έρευνες δείχνουν ότι η λεγόμενη δημοσιονομικός πολλαπλασιαστής είναι υψηλή σε περιόδους ύφεσης (βλέπε για παράδειγμα Dell'Erba κ.ά., 2014 ), και σύμφωνα με την πρόβλεψη Χειμώνας 2015 που δημοσιεύθηκε από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή την περασμένη εβδομάδα, το ελληνικό παραγωγικό κενό αναμένεται να είναι -6% του δυνητικού ΑΕΠ το 2015 (παρά την αναμενόμενη αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ κατά 2,5%). Ένα χαμηλότερο πρωτογενές πλεόνασμα μπορεί να επηρεάσει τις προσδοκίες με διάφορους τρόπους (για παράδειγμα θετικά, αν η μείωση του πλεονάσματος θεωρείται ως ένα κατώτερο διαρροή για την οικονομία, ή αρνητικά, εάν αυτό θεωρείται ως απειλή για τη δημόσια βιωσιμότητα του χρέους) με σχόλια σχετικά με τη μελλοντική αύξηση του ΑΕΠ .

Ο συνολικός αντίκτυπος είναι αρκετά αβέβαιο. Στην προσομοίωση μου χρησιμοποιώ ένα "καθαρό" δημοσιονομικός πολλαπλασιαστής (δηλαδή ένας πολλαπλασιαστής που θα λαμβάνει υπόψη τα έσοδα που παράγουν αντίκτυπο της δημοσιονομικής επέκτασης), όπως υπολογίζεται από Dell'Erba κ.ά. (2014 ): οι ερευνητές διαπίστωσαν ότι κατά τη διάρκεια της παρατεταμένης ύφεσης, οι πέντε -year σωρευτική πολλαπλασιαστής είναι 2. χάρτες τους δείχνουν ότι υπάρχουν κάποιες επιπτώσεις αργότερα πάρα πολύ, οπότε υποθέτω ότι από το 10 ^ο έτος, η σωρευτική πολλαπλασιαστής είναι 2,5. Ο πολλαπλασιαστής εκτίμηση του Dell'Erba et al (2014) θεωρεί ότι το πραγματικό ΑΕΠ και την ταχύτερη πραγματική ανάπτυξη μπορεί να έχει επίδραση στον πληθωρισμό, έτσι ώστε η συνολική επίδραση του ονομαστικού ρυθμού ανάπτυξης μπορεί να είναι μεγαλύτερο. Ωστόσο, δεν θεωρώ αυτό το αποτέλεσμα, επειδή η Ελλάδα έχει υψηλό ποσοστό ανεργίας και θα πρέπει να βελτιώσει την ανταγωνιστικότητα των τιμών της. Στο παράρτημα Ι καταγράφει σιωπηρή ποσοστά ονομαστικής αύξησης του ΑΕΠ.  

Επιτρέψτε μου επίσης να σημειωθεί ότι, δεδομένου ότι το μεγαλύτερο μέρος της ελληνικής δημόσιου χρέους ανήκει σε μη μόνιμους κατοίκους, η μείωση του πλεονάσματος πρωτογενή προϋπολογισμό και ως εκ τούτου μια πιο αργή αποπληρωμή του εξωτερικού χρέους θα σήμαινε ότι η Ελλάδα πρέπει να έχει ένα μικρότερο εμπορικό πλεόνασμα για να κρατήσει το ισοζύγιο πληρωμών της υπό έλεγχο .

Τα στοιχεία που ακολουθούν δείχνουν τα αποτελέσματά μου. Ας ξεκινήσουμε με την περίπτωση, όταν το πρωτογενές πλεόνασμα του προϋπολογισμού μειώνεται, αλλά δεν υπάρχει ακόμη επίσημη υποστήριξη προς την Ελλάδα: οι σημερινές επίσημες δάνεια που επέστρεψε όπως είχε προγραμματιστεί και το χρηματοδοτικό κενό πληρούται με δανεισμό από την αγορά με επιτόκιο περίπου 5% ( βλέπε παράρτημα).Σύμφωνα με το Σχήμα 1, ένα πρωτογενές πλεόνασμα 3% δεν θα κάνει μια σημαντική διαφορά σε σχέση με το βασικό σενάριο όσον αφορά το δείκτη χρέους / ΑΕΠ, αλλά ένα πρωτογενές πλεόνασμα 1,5% θα οδηγήσει σε πολύ μεγαλύτερη αναλογία χρέους / ΑΕΠ. Ωστόσο, και στις δύο περιπτώσεις, η Ελλάδα θα πρέπει να δανειστεί περισσότερα από τις αγορές: αντί της ήδη αρκετά μεγάλο € 45 billon αγορά δανεισμού ανάγκη μέχρι το 2020, σε σενάριο μας, η Ελλάδα θα πρέπει να δανειστεί € 66 δισεκατομμύρια, αν το πρωτογενές πλεόνασμα μειώθηκε σε 3 % και € 87 δισεκατομμύρια, αν μειώνεται σε 1,5%. Δεν νομίζω ότι είναι πολύ πιθανό ότι οι αγορές θα χρηματοδοτήσει Ελλάδα σε τέτοιες ποσότητες (και ακόμη περισσότερο μετά το 2020) σε προσιτές τιμές.

Σχήμα 1: σενάρια χρέους / ΑΕΠ για την Ελλάδα: Κάτω πρωτογενές πλεόνασμα, καμία αλλαγή στο επίσημο δάνεια

 

Επιτρέψτε μου να συνεχίσω με τις διάφορες δυνατότητες δημόσιας στήριξης δανεισμού στην Ελλάδα, με την παραδοχή ότι οι κύριοι στόχοι πλεόνασμα δεν μειώνεται (Σχήμα 2). Ένα πιθανό μέτρο θα ήταν να παρατείνει τις προθεσμίες λήξης των υφιστάμενων δανείων της ζώνης του ευρώ (EFSF και διμερή) στην Ελλάδα για 10 χρόνια και να εξαλειφθούν οι 50 μονάδες βάσης εξαπλωθεί σε διμερή δάνεια. Μια άλλη επιλογή είναι να λάβει μια νέα και μεγάλη ΕΜΣ λήξης του δανείου για την αποπληρωμή των ελληνικών ομολόγων συμμετοχών της ΕΚΤ και οι εθνικές κεντρικές τράπεζες όταν αυτές λήγουν. Μια άλλη επιλογή είναι να επιστρέψει το ΔΝΤ με μία κίνηση το 2015 από ένα νέο δάνειο ΕΜΣ. Σε ατομικό επίπεδο, τα μέτρα αυτά δεν θα αλλάξει το λόγο χρέους / ΑΕΠ σημαντικά σε σχέση με το βασικό σενάριο, αλλά ο συνδυασμός τους θα είναι σημαντικό, με τη μείωση του λόγου του χρέους σε 121 το 2020 και 74 το 2030 από τους αριθμούς αναφοράς της 124 και 85, αντίστοιχα. 

Σχήμα 2: σενάρια χρέους / ΑΕΠ για την Ελλάδα: Ίδιο (αρχική τιμή) πρωτογενές πλεόνασμα, διάφορα μέτρα της ζώνης του ευρώ για να βοηθήσει τη χρηματοδότηση

Επέκταση της διάρκειας των δανείων και νέων δανείων ΕΜΣ σημαίνει ότι η έκθεση των δανειστών της Ευρωζώνης προς την Ελλάδα είναι παρατεταμένη και / ή αυξημένη. Ο πίνακας 1 δείχνει ότι κατά το τρέχον σενάριο, η έκθεση της Ευρωζώνης θα μειωθεί σε 139 δισεκατομμύρια € έως το 2030, ενώ, εάν εγκριθούν τα τρία μέτρα χρηματοδότησης, θα αυξηθεί σε € 246 δισεκατομμύρια.

Πίνακας 1: Σύνολο Ευρωζώνης έκθεση στην Ελλάδα στα πλαίσια της εναλλακτικής επίσημη σενάρια χρηματοδότησης (€ δις)

Σημείωση: Η συνολική έκθεση είναι το άθροισμα των διμερών δανείων (η ελληνική δανειακής διευκόλυνσης), τα δάνεια του EFSF, ΕΚΤ και ΕθνΚΤ εκμεταλλεύσεις, 22.88% των δανείων του ΔΝΤ και τα πιθανά νέα δάνεια ΕΜΣ. 22,88% είναι το μερίδιο των μελών της ζώνης του ευρώ (χωρίς την Ελλάδα) στις ποσοστώσεις του ΔΝΤ.

Τέλος, το Σχήμα 3 εξετάζει την συνδυασμένη επίδραση των τριών επιλογών χρηματοδότησης και χαμηλωμένη πρωτογενές πλεόνασμα. Τα μέτρα χρηματοδότησης που εξέτασε δεν θα μπορέσει να αντίβαρο την επίπτωση της μείωσης του πρωτογενούς πλεονάσματος σε 1,5% του ΑΕΠ, αλλά θα υπεραντιστάθμισε την επίδραση από τη μείωση της προς 3%. Αν το πρωτογενές πλεόνασμα 3% συνδυάζεται με ένα μόνο από τα τρία κύρια στηρίγματα της χρηματοδότησης, η προκύπτουσα σενάριο χρέους / ΑΕΠ γίνεται πολύ παρόμοια με τη γραμμή βάσης. Ως παράδειγμα, το Σχήμα 3 δείχνει την περίπτωση, όταν το πρωτογενές πλεόνασμα είναι 3% και μεταξύ των μέτρων χρηματοδοτικής στήριξης μόνο ένα νέο δάνειο ΕΜΣ χορηγείται για την αποπληρωμή των δανείων του ΔΝΤ νωρίς.

Σχήμα 3: σενάρια χρέους / ΑΕΠ για την Ελλάδα: Κάτω πρωτογενές πλεόνασμα και πρόσθετη χρηματοδοτική στήριξη της ζώνης του ευρώ

 

Βασικά ερωτήματα που σχετίζονται με αυτό το σχέδιο

Ποια είναι η ουσία αυτής της συμφωνίας;

• Πέρα από το βραχυπρόθεσμο χρηματοδοτικό κενό, το οποίο μπορεί να γεμίσει με μία "συμφωνία γέφυρα», υπάρχει ένα πιο θεμελιώδες μέσο για μακροπρόθεσμο πρόβλημα: δανειστικά επιτόκια της αγοράς για την Ελλάδα κατά πάσα πιθανότητα θα παραμείνει πολύ υψηλό, ακόμη και αν επιτευχθεί συμφωνία και με τον τρόπο αυτό τρέχουσες αποδόσεις της αγοράς πέσουν. Εάν η Ελλάδα παίρνει μόνο μια βραχυπρόθεσμη λύση, τα προβλήματα βιωσιμότητας του χρέους μπορεί να επιστρέψει σε λίγα χρόνια και στο μεταξύ η αβεβαιότητα που προκύπτει μπορούσε να συγκρατήσει την οικονομική δραστηριότητα.
  
• Ο ΕΜΣ είναι σε θέση να προσφέρουν δάνεια σε πολύ φθηνότερη τιμή από ό, τι στην αγορά. Κάποιος μπορεί να θεωρήσει ένα νέο πρόγραμμα ESM ως «ρίχνουν καλά χρήματα μετά από κακό", αλλά αυτό δεν είναι αλήθεια: χωρίς να παρέχει ένα νέο δάνειο, οι προηγούμενων δανείων μπορεί πράγματι να στραφούν σε κακό, αλλά ένα νέο δάνειο θα μπορούσε να προστατεύσει τα προηγούμενα δάνεια.
  
• Η δύσκολη επιλογή των εταίρων της ζώνης του ευρώ αντιμετωπίζουν είναι αν θα βοηθήσει την Ελλάδα με νέα φθηνά δάνεια, ώστε να βελτιωθεί η βιωσιμότητα του ελληνικού δημοσίου χρέους και να ελπίζουμε ότι οι τρέχουσες και μελλοντικές ελληνικές κυβερνήσεις θα τηρηθούν οι δεσμεύσεις της χώρας τις επόμενες δεκαετίες, ή δεν προσφέρει οποιαδήποτε νέα βοήθεια, η οποία θα αυξήσει σημαντικά τον κίνδυνο των ζημιών της τρέχουσας δάνεια. Η επιλογή θα είναι πιθανώς πολιτική.

Γιατί η Ελλάδα θα ζητήσει ένα νέο πρόγραμμα ESM που θα τις νέες συνθήκες που συνδέονται;

Η πραγματικότητα είναι ότι η Ελλάδα δεν θα είναι σε θέση να εξοφλήσει τα χρέη της χωρίς νέα χρηματοδότηση. Οι επιλογές του περιορίζονται:

• Στηριζόμενη στις αγορές θα είναι απλά πάρα πολύ ακριβά και ενδεχόμενη αύξηση των βραχυπρόθεσμων εκδόσεις γραμματίων δεν θα είναι μια μόνιμη λύση.
  
• Όπως ανέφερα, ανταλλάσσοντας ελληνικά κρατικά ομόλογα της ΕΚΤ που πραγματοποιήθηκε για διαρκή ομόλογα δεν θα λειτουργήσει.
  
• Μετά την αδέξια απόπειρα Ελλάδα την περασμένη εβδομάδα για να απειλήσει τους εταίρους της Ευρωζώνης, ζητώντας βοήθεια από τη Ρωσία, η ελληνική κυβέρνηση έχει πιθανώς συνειδητοποιήσει ότι αυτό είναι μια κακή ιδέα, η οποία θα έχει εκτεταμένες συνέπειες.
  
• Η μόνη λογική επιλογή είναι να πάρετε περισσότερη χρηματοδότηση από τους εταίρους της ζώνης του ευρώ.

Εάν η Ελλάδα πληρώνει το ΔΝΤ από ένα νέο δάνειο ΕΜΣ, τότε η κυβέρνηση μπορεί να κηρύξει την επιτυχία του στη στροφή προς τα κάτω την κακή φημισμένος Τρόικα. Ένα νέο πρόγραμμα ESM θα έρθει με νέους όρους που θα μπορούσε να περιλαμβάνει ορισμένα από τα σχέδια της κυβέρνησης, και έτσι θα μπορούσε να πωληθεί καλύτερα σε Έλληνες ψηφοφόρους.

Τι θα συμβεί αν δεν υπάρχει συμφωνία;

Ελλείψει μιας συμφωνίας ανάμεσα στην Ελλάδα και τους εταίρους της ζώνης του ευρώ, δύο σενάρια θα μπορούσαν να προκύψουν:

1. η κυβέρνηση του ΣΥΡΙΖΑ θα μπορούσε προεπιλογή για ορισμένες από τις υποχρεώσεις του, που θα είχε ολέθριες συνέπειες και μπορεί να οδηγήσει σε Grexit (βλ νωρίτερα blogpost μας για το θέμα αυτό εδώ )?
   
2. η κυβέρνηση του ΣΥΡΙΖΑ θα μπορούσε να αποτύχει, αναγκάζοντας νέες εκλογές, οι οποίες θα έχουν αβέβαια αποτελέσματα. Μια πιθανή νίκη του κόμματος της Νέας Δημοκρατίας μπορεί να οδηγήσει σε μια συμφωνία με τους εταίρους της ζώνης του ευρώ, αλλά μια νέα εκλογή θα μπορούσε εύκολα να οδηγήσει σε πολιτική παράλυση, η οποία θα μπορούσε και πάλι να οδηγήσει σε μια ελληνική χρεοκοπία και τις πιθανές ευρείες συνέπειες.

Πολλοί από προεκλογικές υποσχέσεις του ΣΥΡΙΖΑ πρέπει να επανεξεταστούν, και έχουν ήδη εγκαταλείψει ορισμένες από αυτές. Αλλά δεν θα παραιτηθεί από όλες τις υποσχέσεις τους. Είναι σαφώς προς το κοινό συμφέρον των εταίρων της ζώνης του ευρώ και η νέα ελληνική κυβέρνηση να βρει ένα λογικό συμβιβασμό.

Παράρτημα: Το μοντέλο και οι βασικές παραδοχές σενάριο

Το παράρτημα της blogpost γράψαμε με Pia Hüttl τον περασμένο μήνα παρουσιάζει την ουσία του μοντέλου μας. Εδώ έχω μόνο συγκρίνετε βασικό σενάριο μας με τις προβλέψεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής και του ΔΝΤ, και να καθορίσετε το πρωτογενές ισοζύγιο, την ανάπτυξη και το επιτόκιο της αγοράς υποθέσεις.

Το βασικό σενάριο για την αναλογία δημόσιου χρέους / ΑΕΠ είναι σχεδόν ίσο με τις προβλέψεις του Φεβρουαρίου, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή για το 2015-16, και ελαφρώς πιο αισιόδοξη από Οκτώβριος 2014 προβολή του ΔΝΤ για τα έτη αυτά. Αυτή η διαφορά μπορεί να εξηγηθεί από τη μείωση των επιτοκίων και των αναμενόμενων μελλοντικών τιμές τους από Οκτώβριος 2014 - Φεβρουάριος 2015.

Σχήμα 4: βασικό σενάριο μας σε σύγκριση με την Επιτροπή Φεβρουάριος του 2015 και Οκτώβριος 2014 προβλέψεις για το χρέος του ΔΝΤ

Το βασικό σενάριο πρωτογενές ισοζύγιο σχεδιάστηκε ως εξής:

• 2015-16: Φεβρουάριος προβλέψεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής για το 2015?
• 2017 έως 19: προβλέψεις του ΔΝΤ Οκτώβριος 2014?
• 2020-22: υποθέτουμε ότι το πρωτογενές πλεόνασμα μειώνεται σταδιακά στο 3,1% του ΑΕΠ, το οποίο το μέσο πρωτογενές πλεόνασμα για την επιτυχή ενοποίηση στις προηγμένες οικονομίες, όπως υπολογίζεται από τον Abbas et al (2013) ?
• 2026-2030: υποθέταμε μια σταδιακή μείωση έως 2% του ΑΕΠ.

Πιστεύουμε ότι η εναλλακτική λύση 3% και 1,5% του ΑΕΠ το πρωτογενές πλεόνασμα σενάρια όπως φαίνεται στο παρακάτω διάγραμμα.

Σχήμα 5: Πρωτογενές αποτέλεσμα (% του ΑΕΠ), το σενάριο αναφοράς και εναλλακτικά σενάρια

Το βασικό σενάριο ονομαστική αύξηση του ΑΕΠ είχε σχεδιαστεί ως εξής:

• 2015-16: Φεβρουάριος προβλέψεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής για το 2015?
• 2017 έως 19: προβλέψεις του ΔΝΤ Οκτώβριος 2014?
• 2020-22: υποθέτουμε ότι η αύξηση των ονομαστικών μειώνεται σταδιακά στο 3,7% του ΑΕΠ, το οποίο είναι το Consensus Economics μακροπρόθεσμη πρόβλεψη για την ισπανική ανάπτυξη.

Το σχήμα 6 δείχνει την ετήσια σενάρια αύξησης του βασικού σεναρίου και τα σενάρια με τις μειωμένες πρωτογενών πλεονασμάτων.

Σχήμα 6: ποσοστό αύξησης του ονομαστικού ΑΕΠ (% ετησίως), το σενάριο αναφοράς και εναλλακτικά σενάρια

Δεδομένου ότι η παρούσα και με βάση την αγορά οι προσδοκίες για τις αποδόσεις των ελληνικών επηρεάζονται σε μεγάλο βαθμό από τις τρέχουσες εντάσεις στις χρηματοπιστωτικές αγορές, δεν χρησιμοποιούν τις τρέχουσες αποδόσεις των ελληνικών. Σε προηγούμενη εργασία μας βαθμονομηθεί το επιτόκιο με το οποίο η Ελλάδα θα είναι σε θέση να δανείζεται από την αγορά με βάση τα αναμενόμενα ποσοστά της Πορτογαλίας ενδιαφέροντος (συν ένα υποτιθέμενο spread). Δυστυχώς πορτογαλική αποδόσεις δεν είναι διαθέσιμα για διάρκειες άνω των 10 ετών και ως εκ τούτου, επέλεξα να στηρίξει το ελληνικό επιτόκιο της αγοράς για τις αναμενόμενες γερμανικά επιτόκια. Συγκεκριμένα, υπέθεσα ότι αν επιτευχθεί συμφωνία μεταξύ των δανειστών της ζώνης του ευρώ και την Ελλάδα, το 2015 το 6-ετή διάρκεια ελληνική επιτόκιο δανεισμού θα είναι 500 μονάδες βάσης πάνω από το γερμανικό επιτόκιο 6 ετών, η οποία εξαπλώθηκε σταδιακά μειώνεται στις 300 μονάδες βάσης από το 2030. Ο παρακάτω πίνακας δείχνει τα αναμενόμενα επιτόκια για τη Γερμανία, την Ιταλία και την Πορτογαλία και την υπόθεσή μας για την Ελλάδα. Η υπόθεσή μας σημαίνει ένα επιτόκιο περίπου 5 τοις εκατό σε νέο δανεισμό της αγοράς κατά τα επόμενα έτη, η οποία μπορεί να είναι υπερβολικά αισιόδοξες. Αν ναι, το όφελος από τη λήψη ενός προγράμματος ESM θα είναι μεγαλύτερο από το όφελος που έχω υπολογιστεί.

Σχήμα 7: Αναμενόμενες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων 6 ετών Γερμανία, την Ιταλία και την Πορτογαλία και την υπόθεση μας για την Ελλάδα

Σημείωση: «σιωπηρή» σημαίνει τις προσδοκίες της αγοράς για τα μελλοντικά επιτόκια, όπως προκύπτει από τη χρονική διάρθρωση των επιτοκίων, χρησιμοποιώντας δεδομένα της 6ης Φεβρουαρίου 2015.

-πηγή, Bruegel.org
.